6月11日，时隔富士康之后,A股投资者又步入一家独角兽宁德时代(300750.SZ)登岸创业板，散户即上涨44%，市值超过786.4亿元。这家兴起于福建省宁德市的民营企业，还以54.62亿元的募资额，刷新2009年创业板月成立以来仅次于的一桩IPO。2011年12月，宁德时代获得宁德市蕉城区工商行政管理局核准的《企业法人营业执照》时，登记资本金只有100万元。站上中国新能源汽车风口，并在市场、政策、技术的多重催化剂之下，宁德时代仅有用6年半时间，即打破比亚迪、松下、三星等国内外输掉，合体全球销量名列第一的动力电池系统供应商。

优势转瞬即枷锁，因为风总有一天不会停下，国家补贴政策大大退坡，而全球动力电池技术又在加快递归。所以，宁德时代急需尽早IPO，募资金、将负债、阔生产能力，守住更加多市场份额，提高技术护城河。唯有如此，较慢被国家政策和高额补贴催肥的大象，方可轻盈跳起。不想独角兽一飞冲天5月30日中午，福建省宁德市东桥工业区，宁德时代(300750.SZ)湖西工厂1号门岗前，三五成群的供应商们正在办理入厂申请。

宁德时代总部他们再行用于门岗处的封膜机，密封完了自己的手机、电脑、U盘等电子设备，然后交上身份证明，从保安人员那里交换条件临时门禁卡，转入戒备森严的厂区。门岗处的公告还表明，宁德时代对外来者追赶他人转入车间、手机摄制厂区商业机密等违规行为，维持零容忍，一旦违反不会给与两千到一万元平均的罚款。就在前一天，这家高调的独角兽公司月取得证监会的IPO核准，白鱼发售的股份数和股比皆无变化，但获批的募资比起此前申请人的131.2亿元，大跌近6成，只剩54.62亿元。如是计算出来，宁德时代的估值水平从预期的1312亿元，大跌至546.2亿元的IPO估值，相等于最后一轮PRE-IPO融资时的65%。

2017年3月，鸿海旗下子公司以10亿元投资取得1.19%的股份，宁德时代对应估值大约840亿元。本次筹措资金规模是根据发行股票数量和预计发售价格确认的，大于公司之前2018年3月12日实透露的白鱼筹措资金总额，但合乎监管机构的规定。宁德时代荐举代表人郭瑛英回应对此。

2014年6月新股发售改革之后，以致于80倍的新股发售市盈率变为历史，此后23倍市盈率是一道新股发售时的隐形政策红线。宁德时代未值得注意，其每股发行价25.14元，对应市盈率22.99倍，俨然是政策红线下的仅次于额度。

宁德时代是按照2019年的定价水平申请人IPO的，它自己都没想到，不会这么慢过会。一位资深荐举代表人对腾讯《棱镜》回应，宁德时代盘子过于大，参予询价的公募机构较为耐心，IPO估值水平是多轮询价的结果。

宁德时代发售后总部本21.7亿股。按照证监会《证券发售与结算管理办法》第九条第二款表明，首次公开发行股票使用询价方式的，发售后总股本多达4亿股的，网下初始发售比例不高于本次公开发行股票数量的70%。

其中，应该决定不高于本次网下发行股票数量的40% 优先向公募基金、社保基金和养老金配售。可以给独角兽通车较慢过会的绿色通道，但无法让独角兽一下就上天了，上述资深荐举代表人回应，从监管部门的角度考虑到，享乐其估值冲动，相等助长其先前发展空间，上市后，宁德时代在业绩平稳、符合规定的情况下，某种程度可通过以定减、可转债等方式已完成先前融资。降价清除行业输掉即便募资与估值大幅度不了了之，但此次IPO还是给宁德时代换取53.52亿元现金(扣减发售费用后)。宁德时代期望通过这笔资金，之后扩展生产能力。

宁德时代IPO募资53.52亿元当中，33.52亿元投放到湖西锂离子动力电池生产基地项目中泰证券统计数据表明，2017年宁德时代动力电池出货量12GWh，不仅占有着中国市场近30%份额，还在当年跃居至全球市场中销量第一。一位相似宁德时代人士告诉他腾讯《棱镜》，自2017年开始，能感觉到业务扩展太猛，工作强度显著提高一个档次，每天工作24小时，还是有腊不完的活儿。宁德时代在认购意见书中写到，生产能力严重不足是公司的竞争劣势之一，随着公司现有客户新能源汽车的产量不断扩大以及大大拓展新的客户，目前的生产能力近无法符合未来市场的市场需求。

按照工信部等三部委2017年4月实施的《汽车产业中长期发展规划》，到2020年，国内新能源汽车年经销超过200万辆;到2025年，新能源汽车占到汽车经销20%以上，市场需求空间较小。在这一时代红利的助攻之下，更加多的资本杀进新能源汽车行业。此前凭借河南宇通等前5大订单客户旱涝保收的宁德时代，仅有在2017年一年，即追加客户119个，还包括蔚来汽车、威马汽车等互联网造车品牌投怀送抱。

宁德时代的销量持续上升。中泰证券统计数据表明，2018年一季度，该公司出货量2.2GWh，在国内市场的份额由30%提高至50%。

不仅如此，宁德时代早已关上了国外乘用车市场。厦门大学中国能源政策研究院研究员王尔德告诉他腾讯《棱镜》，该公司早已转入了宝马、大众、日产等(非国内合资品牌)的国际一流乘用车企的动力电池供货体系，其中宁德时代与宝马这样的客户，一般来说不会牵头投资、研发自定义简化的生产线。

宁德时代与海外战略客户的电池合作项目早已排在了2025年。扩展生产能力是宁德时代此次IPO募资的最重要目标之一。

其中33.52亿元将投放到湖西锂离子动力电池生产基地项目当中，该项目将竣工24条生产线，预计6年后生产能力超过24GWh的动力电池生产能力。与此同时，宁德时代江苏溧阳生产基地的生产能力扩展正在展开，未来将会在2022年构成10GWh的生产能力。

依据宁德时代CEO黄世霖的对外口径，预计到2020年，宁德时代动力电池生产能力不会超过50GWh。以每辆车电荷量80KWh估计，仅有宁德时代一家，才可供应60多万辆新能源汽车的电池市场需求。

多位访谈的业内人士回应，在这样一个强者逾强劲，弱者逾很弱的竞争格局当中，宁德时代抢占市场份额的策略之一，即降价清除行业输掉。例如，该公司2017年动力电池系统的销售均价为1.41元/Wh，同比上升31.59%，降价幅度系由将近3年之最。我们的售价现在仍低于同行业8到10个百分点。

如果之后打价格战，还有降价空间。前述相似宁德时代人士回应，在攘外必先安内的战略之下，宁德时代在国内基本稳住阵脚，接下来我们的战场是全球市场，输掉将是LG、三星、松下这些日韩电池巨头。大象也有可能倒地宁德时代之所以走进国门，与全球输掉竞争，这与国家对新能源汽车行业环境的瞬息万变关系莫大。

宁德时代正式成立的2011年，全国新能源汽车销量只有8000多辆，而到2014年下跌至7.5万辆。2015年，LG、三星、三星等日韩企业射击机会，装载成熟期的三元电池技术进占中国市场。在国内自律品牌三元电池出厂价广泛在2.5-3元/wh的时候，上述日韩企业收手1元/wh的价格，亏本销售，很快取得奇瑞、吉利、长安、上汽等主流乘用车企的订单。在宁德时代湖西工厂，进厂者正在按拒绝密封手机2016年，国家工信部公布动力电池企业白名单，将上述日韩企业推开在补贴门外，国内整车厂家很快解读政策方向，与他们中止订购协议。

而宁德时代，则是仅次于的受益者。尽管正式成立仅有6年半时间，但宁德时代核心创始人曾毓群、黄世霖等此前在ATL工作多年，后者是一个日资公司，手机电池销量全球第一。

2010年前后，曾、朱率领团队离开了ATL，创立宁德时代，全称CATL。宁德时代在注册资本层面，几乎中国化，是一家民族智能生产品牌。

这符合国家反对本土电池厂商发展的政策。一位资深动力电池研究人士告诉他腾讯《棱镜》，比较比亚迪等国内公司仍然坚决举起磷酸铁锂(用作电动商用车电池系统)大旗，宁德时代在技术上坚决磷酸铁锂和三元电池(用作电动乘用车电池系统)技术举。三元电池轻巧、能量密度大，系由国际主流技术趋势。

在日韩电池企业的三元电池被推开在国门之外，宁德时代凭借在国家政策壁垒下的半个领先身位，很快兴起为全球销量第一的动力电池企业。不过，最迟在2020年，中国政府不会放松对国内电池市场的维护。

宁德时代预计将再度面对日韩电池企业的正面竞争。生产能力和技术是宁德时代的两大护城河，其中技术的壁垒效应更加关键。宁德时代凭借在三元电池上的继续技术领先，较慢生出大象级企业，但它不是一头充足强壮的大象。

新能源物流车容大智建创始人王祖光告诉他腾讯《棱镜》，目前全球各大高校化学系都在研究动力电池的化学配方，比如，一旦电池技术经常出现根本性性能变革，新的大象立刻兴起，原有的大象有可能倒地。因此，宁德时代网上路演期间，副董事长潘同在对此公司未来三年发展计划时，重点特别强调之后增大核心技术的研发投放，以确保公司技术和成本行业领先。在国际业务上，公司也已进行布局，谋求未来在技术和成本方面皆能领先竞争对手，从而更进一步关上国际市场。

这种对技术的危机感，必要感应在宁德时代的研发投放上。从招股书透露的数据来看，2015年、2016年及2017年，宁德时代的研发费用占到当年营业收入的比例分别为4.93%、7.27%、8.02%，总计超过29.65亿元。而在宁德时代此次IPO募资当中，33.52亿元用作生产能力扩展，剩下20亿元全部投放到动力及储能电池研发项目。该项目计划投资42亿元，其中研发人员费用19.87亿元，占到总投资金额的47.3%。

除了技术，对宁德时代来说，生产能力扩展已完成后市场能否维持目前的增长速度，从数据来看也并不悲观。根据宁德时代的招股书，2017年其锂离子电池生产能力利用率为75.54%。而2015年和2016年分别为96.92%、92.37%，这意味著生产能力利用率下降幅度超过了20个百分点。从全国的数据来看，截至2017年底，国内动力电池总生产能力超过135GWh，有效地生产能力110GWh，而全年动力电池出货量仅有为36.2GWh，平均值生产能力利用率严重不足40%。

未来两年，一线电池厂商仍有追加生产能力投入，预计2018年、2020年动力电池总生产能力将分别超过206GWh、285GWh，同期动力电池需求量分别为47GWh、97GWh。这毫无疑问体现出有动力电池生产能力早已相当严重不足的现实。现金流主因在宁德时代高速扩展生产能力之际，宁德时代毛利率同在下降，早已由2016年的43.70%跌到至2017年的36.29%。

根据近期透露的2018年一季报表明，该公司营收之后大幅度快速增长255%，从14.54亿元减至37.12亿元，不过毛利率更进一步下降，从去年同期的37.76%下降至32.77%，甚至高于2017年全年的36.29%。2017 年，不受动力电池生产能力较慢提高和新能源汽车补贴政策调整影响，动力电池系统售价降幅减小，造成该公司毛利率上升。国家的新能源汽车补贴政策，是中国新能源汽车行业较慢兴起的关键。

近些年，补贴政策持续退坡。例如，一辆10米以上的慢充类显电动客车，在2016年时能取得46万元的补贴，到了2017年，补贴缩减为20万元，再行到2018年，补贴只只剩13万元。在这种情况下，整车企业一般不会施加压力下游电池厂家，拒绝其分担一定的成本。

与此同时，宁德时代还受到上游钴等原材料涨价的影响，比如在2017年，钴家缩减到下跌。一家动力电池企业中层告诉他腾讯《棱镜》，宁德时代现在备受内外夹击，毛利率不免上升。

补贴政策退坡同时，2016年年底，国家对新能源汽车补贴政策之后调整，追加拒绝非个人用户出售的新能源汽车申请人补贴，总计行经里程需超过3万公里(作业类专用车除外)的规定。2018年2月补贴政策再度调整，将运营里程拒绝降到2万公里。以两万公里计算出来，电动客车必须跑完一年左右的时间;乘用车因为多在市区跑完，一般最少必须两年。举例来说，2017年1月，河南宇通卖出一辆电动客车，最慢2018年3月才能统计资料完了运营里程请示工信部。

如果材料递交不原始，停放在6月请示已完成。这样一来，补贴回款周期最少在一年半以上。考虑到车企现金流紧绷，电池企业的订单回款周期某种程度不会变长到一年甚至更加幸。

上述动力电池企业中层透漏。宁德时代并不值得注意。该公司认购意向书数据表明，截至 2015 年末、2016 年末和 2017 年末，贴现账款余额分别为 23.97亿元、73.22亿元万元和 69.38亿元元，占到当期营业收入的比例分别为42.05%、49.22%和 34.70%。

虽然期末贴现账款的账龄主要集中于在 1 年以内，但由于贴现账款金额较小，且占到资产总额的比例较高，如无法及时交还或再次发生坏账，将不会对公司业绩导致有利影响。宁德时代在认购意向书中如是提醒风险。这一风险在另一家电池生产企业坚瑞沃能(300116.SZ)身上早已应验。该公司声称不受国家政策补贴调整、贴现账款回款较快、资金链紧绷等因素影响，迟至4月1日公告称之为19.98亿元债务逾期，后又在四月底公布2017年财报，惊现业绩大变脸，从业绩快报的利润7.13亿元变为月财报中的-36.37亿元。

宁德时代2018年一季度数据表明，其现金流状况不容乐观，经营活动现金流从去年同期的净流入19.37亿大幅度下降至净流入32.69亿元。在此情况下，该公司急需通过IPO筹措的53.52亿元，补足公司现金流，减少资产负债率。腾讯《棱镜》注意到，宁德时代近年来仍然在去杠杆，负债率早已从2015年时的88.33%上升到2017年底的46.7%。

此次IPO顺利筹措顺利后，未来将会降到40%左右，高于国轩高科等同业输掉20个百分点左右。IPO顺利后，我们的粮草不会充裕一些。前述相似宁德时代人士回应，宁德时代的管理、技术、团队都很强，但总归是不吃着政策饭长大的。

他们必需居安思危，在外部红利都消失之前，学会自己做饭吃。

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